来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语