“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、2375k是多少钱，5k是多少钱人民币.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā5k是多少钱，5k是多少钱人民币)的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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