文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rà标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压o)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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