分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年为什么球星都觉得梅西是最佳(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(y为什么球星都觉得梅西是最佳ǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧为什么球星都觉得梅西是最佳(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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