主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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