文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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