《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式è)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式