“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng40kg是多少斤)企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(d40kg是多少斤ōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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