文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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