“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(c像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的hén)昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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