核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(y闲游的意思 闲游的反义词是什么ù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续闲游的意思 闲游的反义词是什么稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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