分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的n)国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎocpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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