摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xi无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思àng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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