摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比72小时是几天，72小时是几天几夜-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(x72小时是几天，72小时是几天几夜ìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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