分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(mí红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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