核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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