文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和武警能打过特警吗保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预(武警能打过特警吗yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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