核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将学生党如何自W，如何自我安抚进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)学生党如何自W，如何自我安抚私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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