《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(不尽人意是什么意思yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占不尽人意是什么意思比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐不尽人意是什么意思回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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