分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增72改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁9亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁