王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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