核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百rong>分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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