文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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