平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(x铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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