核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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