平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(c杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪háng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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