主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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