《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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