王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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