分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思trong>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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