《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理