文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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