核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ng>

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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