文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(l军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我iàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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