平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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