《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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