文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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