平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可(k五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服