核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(sh一滴水多少ml 一滴水多少克ēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)一滴水多少ml 一滴水多少克情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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