文(wén)丨明明 八千米多少公里章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)八千米多少公里率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(sh八千米多少公里ì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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