核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(c无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释hū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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