主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pc悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么t至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(s悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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