来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ong>“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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