文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(niá北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日n)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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