来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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