核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(n正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢éng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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