分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(d妥否的意思是什么，妥否的用法ìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增妥否的意思是什么，妥否的用法速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng妥否的意思是什么，妥否的用法)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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