主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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