核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩