《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

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